作者 | 丁卯 黄绎达火山策略
编辑 | 张帆
近期伦敦白银价格表现活跃，12 月 3 日伦敦现货白银价格再创历史新高，盘中首次站上每盎司 58.97 美元。今年以来，国际银价涨幅已超 100%，大幅跑赢金价。
作为贵金属的两个主要品类，白银与黄金通常被认为方向一致。但由于白银波动更大，因此白银被认为是黄金的放大器。
图：伦敦白银现货价和 COMEX 金价走势；资料来源：wind，36 氪
本轮白银暴涨行情的背后，除了避险需求释放、流动性宽松等几大主导因素外，是否还有其他关键变量值得关注？
挤库效应是直接导火索
年内白银价格上涨的直接导火索是，避险需求催生出的白银现货跨境流动带来的挤库效应。今年 2 月，特朗普在白宫签署总统备忘录，宣布对其他国家征收"对等关税"，推行"公平对等计划"贸易政策；进入 6 月后，白宫进一步宣布将钢铝关税从 25% 提高至 50%。
因此，交易商普遍预期美国政府可能对白银等其他主要金属采取类似的高额关税措施，从而引发市场恐慌。为了规避未来可能产生的关税成本，大量白银开始从国际主要存储地之一的伦敦运往纽约。这种避险性质的跨境流动直接引发了伦敦市场的供应危机，数据显示，在今年初，伦敦金银市场协会（LBMA）的白银库存出现大幅下降。
与此同时，伦敦白银供给端的结构性问题也更加突出。由于白银库存大多储存在为 ETF 基金提供背书的金库中，起到类似保证金的作用，故而不能在市场上直接买卖或拆借，进一步导致可流通库存的极度紧缺。白银供给端的骤然枯竭迅速传导至交易端，直接推高白银的借贷成本，伦敦白银一个月期的拆借成本飙升至年化 35%，创下历史纪录。
更重要的是，白银供应危机还引发了伦敦白银现货和 COMEX 白银期货价差的剧烈波动。通常，COMEX 期货价格较伦敦现货仅溢价几十美分；然而，在 10 月 10 日，出现了 COMEX 期货价对伦敦现货价贴水超过 3 美元 / 盎司的罕见现象。
图：COMEX 白银期货与伦敦白银现货价差；资料来源：wind火山策略，36 氪
随着伦敦－纽约价差在短期内快速走扩，马上引发了一轮短期的套利行为，即交易商倾向于在纽约以相对低价买入，再运至伦敦以高价出售，从而进一步加剧了白银的跨境流动和价格上涨。由于 COMEX 银期货 - 伦银现货价差短期出现连续负值，导致伦敦银现货在 10 月 17 日盘中一度站上 53.8 美元 / 盎司的历史级高位，同时市场的恐慌情绪达到顶峰。
进入 11 月后，白银的挤库效应再度上演。11 月 6 日，特朗普政府正式将白银列入《关键矿产清单》。这一举措意味着白银在未来可能面临第 232 条关税审查，市场对贸易政策不确定性的担忧显著升温，进而引发类似 10 月纽约与伦敦市场之间的白银库存结构性调整，只不过这次的主角从伦敦换成了上海。
沪银现货向 COMEX 仓库的转移，导致上海白银库存出现大幅下滑。截至 2025 年 11 月末，上期所的白银库存一度跌破 446 吨，刷新 2016 年以来的最低水平。仅在 10 月份，上期所白银库存就减少了超过 300 吨。而与此同时，根据海关数据，今年 9 月和 10 月，我国白银出口量显著增加，证实了白银因套利窗口的存在，并因此而持续外流。
图：上期所白银库存，单位：千克；资料来源：wind，36 氪
随着上海与伦敦市场之间白银库存跨境转移的持续，不仅导致上海市场的可流通库存急速枯竭，也进一步为银价提供了上行动能。截至发稿，11 月 24 日以来，沪银最大涨幅已经接近 14%，COMEX 白银期货的最大涨幅更是超过 18%。
光伏需求激增加剧白银短缺
尽管避险需求激增和跨境套利交易引发了年内白银库存的结构性紧缺，是白银涨价的短期核心催化剂，但从全球以及长期视角来看，支撑白银价格长期上行的底层逻辑，是白银长期供不应求的结构性失衡。
白银的供不应求已经持续了 5 年，这背后主要基于其工业属性权重的大幅提升。近年来，全球能源转型和 AI 的快速发展，加速推动光伏、新能源汽车、储能等产业迭代，而白银是这些领域不可或缺的关键材料，因此白银的工业属性得到显著强化，成为驱动需求增长的核心力量。
根据世界白银协会的数据，2024 年白银下游需求中，工业需求占比高达 58%，远超同期珠宝首饰（18%）和投资需求（16%）。而在具体的需求场景中，电气领域和光伏领域的占比就已经超过了 40%；该协会还预测，到 2030 年工业用银需求将比 2020 年增长逾 40%。由此可见，未来白银的工业需求长期向好。
图：工业用银分布 数据来源：世界白银协会，36 氪整理
进入 2025 年，光伏装机量的增长，进一步引发了白银需求的爆发式增长。受 136 号文的影响，国内光伏行业在今年出现抢装潮，国内强劲的装机需求叠加欧洲等地的向好态势，共同带动全球光伏装机再创新高。根据彭博新能源的预计，今年全球光伏装机将会达到 694GW，同比增长 16%。
图：全球光伏新增装机容量及预期值 资料来源：彭博新能源，36 氪
银浆在光伏组件总成本中约占 12%，在电池片非硅成本中的占比更是超过 50%，受益于光伏装机量的提升，工业用银消耗量大幅增长。根据预测，2025 年全球光伏用银预计将突破 5200 吨。此外，新能源汽车（单车用银约 50 克）及 AI 算力中心建设（单机柜耗银约 1.2kg）也成为年内白银工业需求激增的重要助力。
但是，白银供给侧正面临严峻约束，与需求的持续激增形成鲜明对比。
近年来，无论是矿产银还是再生银的年增长量都极为有限，特别是矿端产量，在过去十年几乎没有增长。这背后的主要原因，是白银在自然界中极少以单质状态存在，大多以硫化物形式与铅锌铜矿伴生或共生。换句话说，目前全球约 70% 的银矿都属于伴生矿，这就导致白银的供给端对价格变动的敏感性偏低，银价的上涨并不能有效刺激供给端加快开采，由此加剧了供给紧张的局面。
在工业需求持续爆发与供给刚性约束的共同作用下，年内白银持续面临供需失衡，而且这种趋势进一步延续的概率极大，无疑为白银价格的长期上行提供了稳定支撑。根据东兴证券预测，2025-2027 年间，白银供需结构将维持偏紧的状态，供应缺口将由 2024 年的 6,003 吨逐渐放大至 2027 年的 7,248 吨，供需差的走扩主要来自光伏需求的提升。
银价暴涨，打爆空头
再回到银价，在贵金属投资圈有"白银由空头控盘"的说法。根据美国商品期货交易委员会 CFTC 的数据，白银市场的前八大交易商中，空头的集中度已达 52%，同期多头集中度仅有 26%，而且空头的集中度还在逐步走高。其中，以摩根大通为代表的一众华尔街大投行，是白银市场的核心大空头。
对于这些大空头而言，目前面临的最突出问题是手里缺乏足够的现货。那么，当银价暴涨，交割需求走高时，大空头们不得不在白银租赁市场借入现货白银以完成交割。公开数据显示，近期白银租赁利率出现大幅攀升，由此印证了大空头为完成合约交割，对白银的借入需求显著增加，进而推升了白银租赁成本。
展望未来，随着白银行情的持续，机构与散户将持续流入白银市场，对银价将形成稳定支撑，白银 ETF 的持仓量是一大核心观测点。再看那些华尔街大空头们，交割需求的激增导致其做空白银的成本急速上升，基于白银目前的供需格局，特别是库存水平，多头逼仓之下，华尔街大空头们存在一定的强平风险。
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